Dat Shell donderdag geen recordcijfers zou presenteren was iedereen op voorhand wel duidelijk. Toch zullen de meeste beleggers even met hun ogen hebben geknipperd toen zij zagen dat Shell in het derde kwartaal een verlies van ruim 6 miljard dollar boekte.

Dat is het grootste kwartaalverlies in meer dan een decennium. Beleggers reageerden lauwtjes. De koers van het aandeel staat aan het eind van de dag een procentje lager op 23,90 euro. Hoe kan dat?

Onderliggend iets minder beroerd
Het grootste deel van het verlies is het gevolg van boekhoudkundige afwaarderingen. Er was een afboeking van 4,5 miljard dollar in verband het stopzetten van de oliewinning in Alaska en het staken van het Carmon Creek-project in de Canadese teerzanden. Daarnaast moest Shell 3,69 miljard dollar afwaarderen op bezittingen en reserves als gevolg van de lage olieprijs.

Leuk is anders, maar dit zijn allemaal puur boekhoudkundige non-cash afboekingen. Hoewel de afboekingen iets zeggen over de sombere vooruitzichten van Shell, verlaat er geen stuiver de onderneming. De onderliggende winst was met 1,8 miljard dollar wel positief. Dit is overigens nog altijd 70 procent minder dan de winst in het derde kwartaal van vorig jaar.

De kasstroom – de cash die daadwerkelijk binnenstroomde in de laatste drie maanden –  geeft een positiever beeld. Deze staat op 11,2 miljard dollar tegenover 12.8 miljard dollar in dezelfde periode een jaar eerder.

Shell wist veel cash vrij te spelen door goed op het werkkapitaal te letten. Aan de ontwikkeling van de balanspost voor “nog te ontvangen bedragen” is te zien dat het concern klanten achter de broek zat om rekeningen eerder te betalen. Zonder het werkkapitaaleffect bedroeg de cash flow 5,3 miljard dollar (derde kwartaal 2014: 11,1 miljard dollar).

Het mag duidelijk zijn dat efficiënter werkkapitaalbeheer geen onuitputtelijke bron van inkomsten kan blijven.

Dividend voorlopig veilig
Desalniettemin kwam er ruim voldoende cash binnen om de dividendbetaling van 3 miljard dollar in het derde kwartaal te dekken. Ook gaf topman Ben van Beurden aan het kwartaaldividend van 0,47 dollar ongewijzigd te laten.

Gegeven het dividendrendement van 7 procent op jaarbasis is de markt niet helemaal overtuigd, maar de beperkte daling van de aandelenkoers geeft aan dat beleggers denken dat de uitkering voorlopig toch houdbaar is.

Topman Van Beurden neemt een waaier aan maatregelen om de uitkering te kunnen handhaven. Het concern snijdt in de kosten en zet 6500 werknemers buiten de deur, verlaagt investeringen en kocht in het derde kwartaal geen aandelen in.

De eerste tekenen van deze ingrepen zijn al zichtbaar. Zo daalden de overheadkosten in de eerste negen maanden van dit jaar met een kleine twee miljard dollar tot 8,7 miljard dollar. Ook de investeringen – de kosten die samenhangen met de zoektocht naar nieuwe oliebronnen – in de eerste drie kwartalen zakten terug van 22,9 miljard dollar naar 18,8 miljard dollar.

Geen heilige graal
Van Beurden zal de komende kwartalen aan knoppen blijven draaien om cash vrij te spelen, maar de vraag is of dit voldoende is.

Het pijnlijke verhaal is dat Shell in de laatste jaren forse investeringen heeft gedaan in oliebronnen die alleen rendabel zijn bij een olieprijs die ver boven het huidige niveau ligt. Zo creëert ook de geplande overname van het Britse BG Groep pas waarde bij een olieprijs van 75 dollar.

Er is een scenario denkbaar waarbij Shell alleen het dividend ongemoeid kan laten door drastisch in de investeringen te snoeien (veruit de grootste kostenpost voor Shell), maar dit heeft repercussies voor de productie en winstgevendheid op de lange termijn.

Zo meldde Shell dinsdag dat Carmon Creek project in Canada gestaakt wordt. Dat project had tot een productie van 80 duizend vaten per dag moeten leiden.

Balanszekerheid
Voorlopig lijkt de balans van Shell degelijk genoeg om dividend te kunnen blijven uitkeren. De zogeheten gearing ratio – de nettoschuld als percentage van het kapitaal – bedroeg 12,7 procent aan het eind van het tweede kwartaal. Dit is weliswaar meer dan de 11,7 procent aan het eind van het derde kwartaal van vorig jaar, maar aanzienlijk beter dan bij de meeste andere oliebedrijven.

Dat deze winstuitkeringen op de korte termijn relatief zeker is, werkt als een soort anker op de koers. Maar voor de langere termijn is de uitkering alleen houdbaar als de olieprijs herstelt.